טלרד

ניתוח

טלרד היא חברת הייטק ותיקה (B2B) הפועלת בתחומים הבאים:

• מוצרים ושירותים למפעילי תקשורת
• תשתיות תקשורת, סייבר ו IT
• ניהול פרוייקטים ושרותי מיפוי

המכירות החציוניות של החברה הסתכמו ל 90.7 מדולר (שני שליש בישראל ועיקר השאר באמריקות) - תוך הצגת צמיחה של 12% לעומת החציון המקביל ב 2020 (שאף הוא צמח ביחס ל 2019), וכן 4.1 מדולר רווח נקי לעומת 4.2 ב 2020 (למרות הגידול בהכנסות). הרווח המייצג לגישת ההנהלה (מנוטרל הכנסות חד"פ ושונות) דווקא עלה מ 3.4 אל 4 מדולר. קצב הרווח ברבעון השני היה קטן מהראשון, אבל ההבדלים נובעים מפעילוצ מימונית ולא מסיבות תיפעוליות. ההון העצמי מסתכם ל 30.1 מדולר וצבר ההזמנות על 200.7 מדולר (גידול קל ביחס לחציון המקביל ב 2020: 197.6). עוד חשוב לציין שהחברה נחלצה מהפסדים כבדים בשנים הקודמות ל 2020. המעבר מהפסד לרווח כתוצאה מתכנית ההתייעלות ושינוי המיקוד העיסקי של מוטי אלמליח שמונה ב 2019, לווה בקפיצה של מאות אחוזים במחיר המניה (מעל 300% ביחס ליוני 2020, מעל 600% ביחס לשפל הקורונה באפריל - ועדיין המניה לא הגיעה לשוויה ערב ההנפקה ב 2017. אחת התוצאות של שנות ההפסד היא שלחברה הון עצמי נמוך (30 מדולר) והון עצמי מוחשי שלילי (בניכוי נכסים בלתי מוחשיים ומוניטין, המסתכמים ב 33 מדולר ומופחתים בכ 8.5 מדולר לשנה).

מוצרים ושירותים למפעילי תקשורת

תחום זה כולל, לראשונה, פעילות נרכשת של WAVEIP. ההכנסות יציבות, כ 25.7 מדולר, ולאור צבר ההזמנות היציב גם הוא, סביר להניח המשך קצב מכירות דומה גם בשנה הקרובה, כלומר בקצב של 51 מדולר לשנה. עם זאת, ישנה אפשרות לגידול בקצב המכירות כתוצאה מהפעילות הנרכשת, אבל כרגע כתוב בדוח שתלומת הנרכשת היתה לא מהותית. עם זאת, המוכרים זכאים לבונוסים כתלות בביצועי הנרכשת, בחל מהכנסות של מליון דולר בשנה, ולא בלתי סביר להעריך שכבר ב 2022 יגיעו לרף הכנסות זה, או אף לרף הבונוס הגבוה יותר ( 2 מדולר לשנה). בשלב זה עוד מוקדם להעריך זאת ולכן אני מנטרל את ההשפעה של רכישה זו בשלב זה ונשאר עם תקווה לתוצאות טובות יותר מהמודל.

תשתיות תקשורת, סייבר ו IT

ההכנסות בתחום זה צמחו בכמעט 30%, אל 48.9 מדולר, וצבר ההזמנות צבר בצורה חדה אף יותר, אל 106.1 מדולר - ולכן סביר בעיני להניח מכירות של כ 57 מדולר בחציון השני של 2022, או 114 מדולר בקצב שנתי.

ניהול פרוייקטים ושרותי מיפוי

ההכנסות מתחום זה עלו קלות את 16.1 מדולר בחציון, ולהערכת החברה אישור התקציב הצפוי בקרוב ישפיע לטובה על תחום זה. צבר ההזמנות הצטמצם מ 70 ל 56.4 מדולר - להערכת החברה על רקע תקיעת התקציב ב 2020. אם נניח שהתקציב אכן יאושר ונאמץ את הערכות החברה לגבי השפעתו, סביר יהיה להניח קצב הכנסות חציוני של 18 מדולר מתחום זה, או שנתי של 36 מדולר בסוף 2022.

מסקנות

בהתאם להנחות שלמעלה, בסוף 2022 החברה תמכור בקצב של 201 מדולר לשנה, גידול של כ 20 מדולר ביחס לקצב ההכנסות בחציון האחרון. על פי ביצועי העבר, אני מעריך כי לשיפור כזה במכירות תהיה השפעה של כ - 5 מדולר על הרווח הגולמי, ממנו יש להפחית גידול בהוצאות מו"פ והנה"כ ומיסים, וההשפעה על הרווח הנקי אמורה להיות סביב 1 מדולר בלבד - כלומר קצב הרווח הנקי המייצג החזוי לסוף 2022 הוא 9 מדולר לערך.

מעבר לכך צריך לזכור את משמעויות ההון העצמי המוחשי השלילי: בטווח הקצר - בינוני, במקרה של התדרדרות מהירה של מצב החברה, אם החברה תגיע לידי פירוק השווי בר ההשבה של החברה עלול להיות 0. למרות שלאור הריווחיות המחודשת ודרכה החדשה של החברה ההסתברות לכך נמוכה בעיני, זה לא סיכון שניתן להתעלם ממנו ולכן אני באופן אישי מגביל את חשיפתי למניה. בטווח הבינוני-ארוך, יש כאן כמה הזדמנויות: (א) מעבר מהון מוחשי שלילי לחיובי יפחית חששות משקיעים ועשוי ליצור מומנטום חיובי למניה. (ב) כרגע הרווח הנקי של החברה מושפע מהפחתות שוטפות בגין הנכסים הלא מוחשיים. סיום ההפחתות יגרום לחשיפת רווח נקי גבוה יותר, גם מבלי שהחברה תייצר בפועל צמיחה - כלומר גם אם לאחר 2022 החברה תפסיק לצמוח לחלוטין, ב 2025 הרווח השנתי הנקי אמור לגדול לכ - 12 מדולר בשנה.

ייתכן שהמשמעות המצרפית של השפעות אלו היא דווקא חיובית, אך נכון לנקודת זמן זואני נוטה לראות את ההשפעה השלילית על הסיכון יותר מאשר את החיובית על הסיכוי, ולכן כאסטרטגיית השקעה אדרוש כאן מכפיל נמוך יותר מהרגיל, וגם אשאף להגביל את היקף החשיפה שלי עד להתחזקות ההון, בשאיפה בזכות רווחי החברה.

נוסף לכך, גם העלייה המהירה במחיר המניה, והחשיפה לדולר גורמים לי לדרוש מכפיל נמוך יותר מהרגיל, ולכן אשתמש במכפיל 9. על פי שער הדולר הנוכחי, מקבלים כ 262 משח. אבצע הפחתה נוספת לשווי בגין כמות משמעותית של אופציות לעובדים (6%) אשר מימושן עלול לפגוע בשווי העתידי למניה, ואעגל את מחיר היעד ל 250 משח כיעד לסוף 2022, כאשר החברה מתומחרת כיום בכ 170 משח.

חיובי

1. קצב הכנסות ורווחים גדל

2. לקוחות גדולים ויציבים

שלילי

1. הון עצמי מוחשי שלילי

2. עליה תלולה במחיר המניה בשנה האחרונה. (אך עדיין לא חזרה לשוויה בהנפקה ב 2017)

3. חשיפה למט"ח

4. חשיפה לגידול בעלויות שילוח בינ"ל

מקורות והערות

נכתב ע"י https://t.me/Eyalisimo בתאריך 10/10/21 תוך הסתמכות על דוחות רבעון 2 של 2021. נכון לתאריך הסקירה, אני מחזיק במניות החברה ועשוי לפעול בה עוד בהמשך.