הבדלים בין גרסאות בדף "מישורים"
(יצירת דף עם התוכן "==ניתוח== מישורים היא חברת נדל"ן מניב הפועלת בעיקר באסטרטגיית השבחת נכסים, במספר תחומים: *...") |
|||
| שורה 2: | שורה 2: | ||
מישורים היא חברת נדל"ן מניב הפועלת בעיקר באסטרטגיית השבחת נכסים, במספר תחומים: | מישורים היא חברת נדל"ן מניב הפועלת בעיקר באסטרטגיית השבחת נכסים, במספר תחומים: | ||
| − | * נדל"ן מסחרי בישראל (שווי בספרים כ | + | * נדל"ן מסחרי בישראל (שווי בספרים כ 394 משח, ירידה של 20 מרבעון קודם, בשל מימושי נכסים) |
| − | * נדל"ן מסחרי בארה"ב (שווי בספרים כ | + | * נדל"ן מסחרי בארה"ב (שווי בספרים כ 618 משח, עליה של 38 מרבעון קודם - מימושים ורכישות) |
| − | * מלונאות ונופש בארה"ב וקנדה (באמצעות סקייליין, נשלטת, כ-50%; חלק החברה בשווי שוק כ | + | * מלונאות ונופש בארה"ב וקנדה (באמצעות סקייליין, נשלטת, כ-50%; חלק החברה בשווי שוק כ 193 משח וחלק החברה בהון עצמי בניטרול זכויות מיעוט - כ 330 משח). |
| + | |||
| + | לחברה 147 משח בקופה בסיום הריבעון. לאחר השלמת העיסקה הצפויה בטקסס, ה FFO השנתי צפוי לגדול ב 10 משח (החל מ 2022) | ||
לפני שאמשיך לניתוח התחומים, חשוב מאוד לתת רקע שיסביר את הסיטואציה המיוחדת של החברה. | לפני שאמשיך לניתוח התחומים, חשוב מאוד לתת רקע שיסביר את הסיטואציה המיוחדת של החברה. | ||
בעוד שחברות יזמיות מכוונות ליצור רווח במחזורים ארוכים יחסית של מציאת קרקע מתאימה, בניה ואז השכרה או מכירה של הנכס - מישורים תפנה בד"כ לנכסים קיימים כושלים, ותנסה לשפר אותם - בין אם ע"י שיפוץ, החלפת צוות ניהולי, שיפור תמהיל שוכרים, שיווק נכון יותר - או שילוב של הכל. | בעוד שחברות יזמיות מכוונות ליצור רווח במחזורים ארוכים יחסית של מציאת קרקע מתאימה, בניה ואז השכרה או מכירה של הנכס - מישורים תפנה בד"כ לנכסים קיימים כושלים, ותנסה לשפר אותם - בין אם ע"י שיפוץ, החלפת צוות ניהולי, שיפור תמהיל שוכרים, שיווק נכון יותר - או שילוב של הכל. | ||
שיפור כזה מביא לרווחים משמעותיים על הנכס בזמן קצר בהרבה מהזמן הדרוש לייזום מלא, וזו פעילות שהחברה עושה בהצלחה פעם אחרי פעם, במשך שנים. מרגע שמרכז מסחרי שקודם לכן עבד ב 50% או 70% תפוסה עובר ל 90% וצפונה ערכו עולה בהתאם והחברה יכולה להמשיך הלאה לפרויקט הבא, בין אם ע"י מכירת הנכס ברווח או לחלופין ע"י מימון מחודש שלו לפי הערך הגבוה יותר תוך המשך קבלת דמי השכירות. | שיפור כזה מביא לרווחים משמעותיים על הנכס בזמן קצר בהרבה מהזמן הדרוש לייזום מלא, וזו פעילות שהחברה עושה בהצלחה פעם אחרי פעם, במשך שנים. מרגע שמרכז מסחרי שקודם לכן עבד ב 50% או 70% תפוסה עובר ל 90% וצפונה ערכו עולה בהתאם והחברה יכולה להמשיך הלאה לפרויקט הבא, בין אם ע"י מכירת הנכס ברווח או לחלופין ע"י מימון מחודש שלו לפי הערך הגבוה יותר תוך המשך קבלת דמי השכירות. | ||
| + | מסיבה זו, ניתוח שווי החברה רק על פי ה FFO אינו נכון, ויש לנתח את החברה בעיקר עפ"י השווי הנכסי. | ||
עוד נקודה חשובה לפני שאגיע למספרים, היא נושא הניהול. | עוד נקודה חשובה לפני שאגיע למספרים, היא נושא הניהול. | ||
ניהול של חברה נמדד במשברים, וחברת מישורים סבלה משני משברים משמעותיים בשנים האחרונות. | ניהול של חברה נמדד במשברים, וחברת מישורים סבלה משני משברים משמעותיים בשנים האחרונות. | ||
הראשון הוא ריב הבעלים המתוקשר, שיצר סביבה רעילה (בעיקר לבעלי המניות) - אבל נראה כאילו לא פגע בניהולה השוטף של החברה. בעוד בעלי העניין גוררים זה את זה לבית המשפט, נראה כי ההנהלה ממשיכה לבצע את התכניות ללא הפרעה מהותית. | הראשון הוא ריב הבעלים המתוקשר, שיצר סביבה רעילה (בעיקר לבעלי המניות) - אבל נראה כאילו לא פגע בניהולה השוטף של החברה. בעוד בעלי העניין גוררים זה את זה לבית המשפט, נראה כי ההנהלה ממשיכה לבצע את התכניות ללא הפרעה מהותית. | ||
| − | הנושא השני הוא | + | הנושא השני הוא הקורונה. כאמור, למישורים (דרך סקייליין) עסקי מלונאות משמעותיים שנפגעו, והדבר שיבש לחלוטין את תכניות הצמיחה של החברה. עם זאת החברה הגיעה מוכנה למשבר עם הון חזק דיו (כולל גיוס הון מינואר 2020 שנעשה במחירי שיא, ושמירת יתרות נכסים פנויים לשיעבוד), והשכילה גם לנצל את המשבר הרגעי באגרות החוב בבורסה בכדי לייצר רווחי הון. |
כמו חברות נדלן מניב אחרות, גם מישורים נתנה הקלות מסוימות לשוכרים לרגל המשבר, ואולם בהיקפים קטנים יחסית. | כמו חברות נדלן מניב אחרות, גם מישורים נתנה הקלות מסוימות לשוכרים לרגל המשבר, ואולם בהיקפים קטנים יחסית. | ||
=== נדלן מסחרי בארה"ב === | === נדלן מסחרי בארה"ב === | ||
| − | למעט שוכר אחד שפשט רגל (בית קולנוע), נכסים אלו חזרו לפעילות לאחר הקורונה. | + | למעט שוכר אחד שפשט רגל (בית קולנוע), וחזר להיות מושכר רק לאחר תאריך הדוח, נכסים אלו חזרו לפעילות לאחר הקורונה. |
| − | + | 13 נכסי החברה בארה"ב רשומים בספרים לפי שווי הגדול ממחיר הקניה ביותר מ-30%. העליה ב NOI לנכסים אלו היתה אף גדולה יותר, כ-44% (ואף יותר, אם מתעלמים מנכס שנרכש ב 2021 וטרם הושבח). המחיר בספרים הוכיח את עצמו לאורך השנים כמייצג נאמנה את מחירי מימוש הנכסים על ידי החברה. | |
| + | כמו כן נהנתה החברה ממענק חד פעמי בסך 3.5 מליון דולר (כ 2 מדולר חלק החברה) בגין נכס הקולנוע המושבת. | ||
בדרך כלל, כשאני קורא על חברת נדלן עם שווי הוגן בפער משמעותי מעלות, אני נוטה להטיל ספק ואוטומטית לשנמך את השווי בחישובים שלי. במישורים פשוט אין לי אפשרות לעשות את זה: הגידול העיקבי ב NOI מאז הרכישה הוא הוכחה בולטת לגידול בשווי הנכסים. | בדרך כלל, כשאני קורא על חברת נדלן עם שווי הוגן בפער משמעותי מעלות, אני נוטה להטיל ספק ואוטומטית לשנמך את השווי בחישובים שלי. במישורים פשוט אין לי אפשרות לעשות את זה: הגידול העיקבי ב NOI מאז הרכישה הוא הוכחה בולטת לגידול בשווי הנכסים. | ||
מעבר לכך, את הערך הזה מצליחה מישורים להציף עוד לפני מכירת הנכס, כאשר היא מקבלת אישורי מימון מחדש ומימון מורחב מהבנקים לנכסים שברשותה - מה שנותן משנה תוקף לשווי הנכסי הרשום בספרים. | מעבר לכך, את הערך הזה מצליחה מישורים להציף עוד לפני מכירת הנכס, כאשר היא מקבלת אישורי מימון מחדש ומימון מורחב מהבנקים לנכסים שברשותה - מה שנותן משנה תוקף לשווי הנכסי הרשום בספרים. | ||
| − | עם שווי הוגן נוכחי של | + | עם שווי הוגן נוכחי של 617 משח, לא יהיה בלתי סביר להניח שעם המשך ההשבחה תמשיך תשואת הנכסים לעלות ולמשוך איתה למעלה את השווי הנכסי. לא יפתיע אותי אם עד סוף 2023 חלק מהנכסים יימכר וחלק אחר ישוערך כלפי מעלה. ממוצע משוכלל של שיעור ההשבחה של נכסי ארה"ב בשנים הקודמות היה מעל 8% לשנה. אם, לשם השמרנות, נניח השבחה בשיעור של כ-6% בשנה נקבל שווי 663 משח בסוף 2023. |
=== נדלן מסחרי בישראל === | === נדלן מסחרי בישראל === | ||
| − | בישראל החברה | + | בישראל החברה עושה משהו דומה, אבל בתחום המשרדים. לפי המצגת, לחברה שוכרים מגוונים, מתחום ההייטק, עסקים קטנים, וגם שוכרי עוגן ממשלתיים / אקדמיה. |
| − | גם כאן החברה מציגה גידול עקבי | + | גם כאן החברה מציגה גידול עקבי בשווי ההוגן לעומת העלות (39%, מ 283 משח ל 394), ואולם כיון שחלק מהנכסים החלו להיות מושכרים רק לאחר הרכישה, יותר קשה למדוד את הגידול ב NOI במקביל לגידול בשווי. נכון למועד הדוח מדובר ב 27.5 משח - כ-10% על עלות הרכישה. |
| − | + | שיעור ההשבחה הממוצע בישראל היה נמוך משמעותית מארהב (כ-4.4%) ולאור הגידול ב NOI אני נוטה כי לפחות באופן חלקי הדבר נובע משיערוכים נמוכים לפי שער היוון גבוה. כך או כך, מקדם השבחה שנתי סולידי של כ-4% לשנה, נקבל שווי נכסי של כ 414 משח בסוף 2023. | |
=== מלונאות ונופש בארה"ב וקנדה === | === מלונאות ונופש בארה"ב וקנדה === | ||
| − | החברה מחזיקה 15 מלונות שפעילותם צומצמה מאוד בקורונה אך החלה להתאושש, וכן 3 אתרי נופש שנסגרו בקורונה ונפתחו מחדש. | + | החברה מחזיקה 15 מלונות שפעילותם צומצמה מאוד בקורונה אך החלה להתאושש, וכן 3 אתרי נופש שנסגרו בקורונה ונפתחו מחדש - והם כעת בתהליך מכירה בתמורה הגבוהה משווים בספרים. |
| − | + | כאיזון חלקי לפגיעת הקורונה קיבלה סקייליין תמיכה ממשלתית (כ-24 מ' דולר קנדי) | |
| − | יחד עם זאת, ההכנסות צנחו בחצי ו ה FFO הפך שלילי ב 2020. | + | יחד עם זאת, ההכנסות צנחו בחצי ו ה FFO הפך שלילי ב 2020. נכון לרבעון השלישי 2021 ה FFO חזר להיות חיובי (8.2 מדולר קנדי), אבל עדיין לא כמו 2019. |
| − | לפי מגמות | + | לפי מגמות המכירות הנוכחיות סביר בעיני להניח שה FFO השנה יגיעו לכ 27 משח לעומת 71 משח ב 2019, וב 2022 השיפור צפוי להפוך למשמעותי הרבה יותר. בתסריט של התאוששות מלאה מהקורונה והשלמת מכירת הנכסים שבתהליך, לא בלתי סביר שנראה את שווי השוק של סקייליין מגיע קרוב להון העצמי שלה עד סוף 2023 - נניח 280 משח לחלקה של מישורים. |
| − | |||
| − | בתסריט של התאוששות מלאה מהקורונה, לא בלתי סביר שנראה את שווי השוק של סקייליין מגיע קרוב להון העצמי שלה עד סוף | ||
למי שעקב אחרי התאוששות מניית פתאל, שינוי כזה לא אמור להיות אפשרות מפתיעה. | למי שעקב אחרי התאוששות מניית פתאל, שינוי כזה לא אמור להיות אפשרות מפתיעה. | ||
==מסקנות== | ==מסקנות== | ||
| − | אם נסתכל על שווי הנכסים שסביר שנפגוש בסוף | + | אם נסתכל על שווי הנכסים שסביר שנפגוש בסוף 2023, נקבל 663 + 414 + 280 = 1357 משח. נוסיף לכך שווי מזומנים ואחרים (219), ונקבל 1576. |
| − | כנגד נכסים אלו עומד, נכון למועד הדוחות, חוב פיננסי של | + | כנגד נכסים אלו עומד, נכון למועד הדוחות, חוב פיננסי של 1026 (כולל מיסים נדחים). |
| − | + | ||
| − | במצב כזה נקבל אם כן שניתן לרכוש כיום מניות בחברה לפי עלות נוכחית של | + | במצב כזה נקבל אם כן שניתן לרכוש כיום מניות בחברה לפי עלות נוכחית של 356 משח, אשר בסוף 2023 יהיו שוות כ-550 משח, כ-54% אפסייד. |
| − | אבל גם אם לא נקבל את ההנחות לגבי העתיד ונסתכל על המצב הנוכחי נראה שבתמורה | + | אבל גם אם לא נקבל את ההנחות לגבי העתיד ונסתכל על המצב הנוכחי נראה שבתמורה למחיר הנדרש היום אנו מקבלים כיום עסק ריווחי, ואשר גם אם אנחנו מתעלמים מריווחיות זו בטווח הקצר, עדיין השווי הנכסי הנוכחי של העסק גדול ביותר מ 50% מהמחיר אותו אנחנו נדרשים לשלם. |
| − | ומזווית אחרת: מניות סקייליין שבידי מישורים שוות ע"פ מחירן בבורסה כ | + | ומזווית אחרת: מניות סקייליין שבידי מישורים שוות ע"פ מחירן בבורסה כ 196 משח. בהתחשב בשוויה של מישורים כולה, פעילות מישורים ללא סקייליין מתומחרת בבורסה בכ 166 משח, המייצרים NOI של 76 משח ו FFO 25 משח לפי מצגת החברה, ו 35 משח FFO לאחר השלמת רכישת הנכס בטקסס (צפויה לרבעון 4) - כלומר מכפיל FFO מדהים החזוי ל 2023 של כ4.7. |
| − | |||
הסיכון המרכזי לתזה, כמו שאני תופס אותו, הוא האפשרות שהקורונה (או קטסטרופה דומה) תחזור בעוצמה. במצב כזה, סקייליין תיאלץ למכור נכסים בכדי לשמור על נזילות ולהחזיר חובות, ושוויה יירד מאוד. תהיה לכך גם השפעה מסוימת על שווי הנכסים המסחריים של מישורים, בעיקר בארהב - אבל נדמה לי שהגמישות הפיננסית של מישורים גדולה יותר משל סקייליין. | הסיכון המרכזי לתזה, כמו שאני תופס אותו, הוא האפשרות שהקורונה (או קטסטרופה דומה) תחזור בעוצמה. במצב כזה, סקייליין תיאלץ למכור נכסים בכדי לשמור על נזילות ולהחזיר חובות, ושוויה יירד מאוד. תהיה לכך גם השפעה מסוימת על שווי הנכסים המסחריים של מישורים, בעיקר בארהב - אבל נדמה לי שהגמישות הפיננסית של מישורים גדולה יותר משל סקייליין. | ||
| − | במבט לעתיד, | + | במבט לעתיד, בעוד שנראה כי הצמיחה הצפויה של מישורים היא לא מטורפת, היא בהחלט בריאה וטובה ועם הרבה פוטנציאל להמשך, אבל חשוב לא פחות להבין כי ההזדמנות האמיתית, לדעתי, טמונה דווקא בניתוח הערך של החברה. |
| − | ההזדמנות האמיתית, לדעתי, טמונה דווקא בניתוח הערך של החברה. כאמור, החברה מתומחרת בחסר משמעותי ביחס לשווי נכסיה - ונסחרת כבר זמן רב סביב כחצי מהשווי בספרים, למרות הריווחיות (למעט אפיזודת הקורונה), ויכולת השבחת הנכסים המוכחת. | + | כאמור, החברה מתומחרת בחסר משמעותי ביחס לשווי נכסיה - ונסחרת כבר זמן רב סביב כחצי מהשווי בספרים, למרות הריווחיות (למעט אפיזודת הקורונה), ויכולת השבחת הנכסים המוכחת. |
לפיכך, סביר בעיני מצב שבו החברה ראשית תתקן את המחיר שלה למחיר ראוי, וממנו תציג צמיחה סולידית לאורך שנים (שגם הוא מצדיק לטעמי אחזקה כחלק מתיק מפוזר). | לפיכך, סביר בעיני מצב שבו החברה ראשית תתקן את המחיר שלה למחיר ראוי, וממנו תציג צמיחה סולידית לאורך שנים (שגם הוא מצדיק לטעמי אחזקה כחלק מתיק מפוזר). | ||
===חיובי=== | ===חיובי=== | ||
1. מכפיל הון נמוך | 1. מכפיל הון נמוך | ||
| − | + | 2. נדלן מניב שלא תלוי במגמות מעבר לאונליין, וברובו לא פגיע לקורונה (גם בהתחשב בסיוע ממשלתי). | |
| − | 2. נדלן מניב שלא תלוי | ||
| − | |||
3. יכולת השבחה מוכחת וגידול NOI של נכסים זהים | 3. יכולת השבחה מוכחת וגידול NOI של נכסים זהים | ||
| − | |||
4. הנהלה שצלחה משברים בהצלחה יחסית | 4. הנהלה שצלחה משברים בהצלחה יחסית | ||
| + | 5. פוטנציאל מהותי בעיסקה נרקמת בטקסס | ||
| + | 6. פוטנציאל מהותי בעיסקת מכירת אתרי הנופש של סקייליין | ||
===שלילי=== | ===שלילי=== | ||
1. ריב בעלים מתוקשר | 1. ריב בעלים מתוקשר | ||
| − | |||
2. חשיפה למט"ח | 2. חשיפה למט"ח | ||
| − | |||
3. חשיפת סקייליין לקורונה | 3. חשיפת סקייליין לקורונה | ||
===מקורות והערות=== | ===מקורות והערות=== | ||
| − | נכתב ע"י https://t.me/Eyalisimo בתאריך | + | נכתב ע"י https://t.me/Eyalisimo בתאריך 05/12/2021 תוך הסתמכות על דוחות ומצגת Q3 2021. |
נכון לתאריך הסקירה, אני מחזיק במניות החברה ועשוי לפעול בה עוד בהמשך. | נכון לתאריך הסקירה, אני מחזיק במניות החברה ועשוי לפעול בה עוד בהמשך. | ||
גרסה אחרונה מ־23:15, 4 בדצמבר 2021
תוכן עניינים
ניתוח[עריכה]
מישורים היא חברת נדל"ן מניב הפועלת בעיקר באסטרטגיית השבחת נכסים, במספר תחומים:
- נדל"ן מסחרי בישראל (שווי בספרים כ 394 משח, ירידה של 20 מרבעון קודם, בשל מימושי נכסים)
- נדל"ן מסחרי בארה"ב (שווי בספרים כ 618 משח, עליה של 38 מרבעון קודם - מימושים ורכישות)
- מלונאות ונופש בארה"ב וקנדה (באמצעות סקייליין, נשלטת, כ-50%; חלק החברה בשווי שוק כ 193 משח וחלק החברה בהון עצמי בניטרול זכויות מיעוט - כ 330 משח).
לחברה 147 משח בקופה בסיום הריבעון. לאחר השלמת העיסקה הצפויה בטקסס, ה FFO השנתי צפוי לגדול ב 10 משח (החל מ 2022)
לפני שאמשיך לניתוח התחומים, חשוב מאוד לתת רקע שיסביר את הסיטואציה המיוחדת של החברה. בעוד שחברות יזמיות מכוונות ליצור רווח במחזורים ארוכים יחסית של מציאת קרקע מתאימה, בניה ואז השכרה או מכירה של הנכס - מישורים תפנה בד"כ לנכסים קיימים כושלים, ותנסה לשפר אותם - בין אם ע"י שיפוץ, החלפת צוות ניהולי, שיפור תמהיל שוכרים, שיווק נכון יותר - או שילוב של הכל. שיפור כזה מביא לרווחים משמעותיים על הנכס בזמן קצר בהרבה מהזמן הדרוש לייזום מלא, וזו פעילות שהחברה עושה בהצלחה פעם אחרי פעם, במשך שנים. מרגע שמרכז מסחרי שקודם לכן עבד ב 50% או 70% תפוסה עובר ל 90% וצפונה ערכו עולה בהתאם והחברה יכולה להמשיך הלאה לפרויקט הבא, בין אם ע"י מכירת הנכס ברווח או לחלופין ע"י מימון מחודש שלו לפי הערך הגבוה יותר תוך המשך קבלת דמי השכירות. מסיבה זו, ניתוח שווי החברה רק על פי ה FFO אינו נכון, ויש לנתח את החברה בעיקר עפ"י השווי הנכסי.
עוד נקודה חשובה לפני שאגיע למספרים, היא נושא הניהול. ניהול של חברה נמדד במשברים, וחברת מישורים סבלה משני משברים משמעותיים בשנים האחרונות. הראשון הוא ריב הבעלים המתוקשר, שיצר סביבה רעילה (בעיקר לבעלי המניות) - אבל נראה כאילו לא פגע בניהולה השוטף של החברה. בעוד בעלי העניין גוררים זה את זה לבית המשפט, נראה כי ההנהלה ממשיכה לבצע את התכניות ללא הפרעה מהותית. הנושא השני הוא הקורונה. כאמור, למישורים (דרך סקייליין) עסקי מלונאות משמעותיים שנפגעו, והדבר שיבש לחלוטין את תכניות הצמיחה של החברה. עם זאת החברה הגיעה מוכנה למשבר עם הון חזק דיו (כולל גיוס הון מינואר 2020 שנעשה במחירי שיא, ושמירת יתרות נכסים פנויים לשיעבוד), והשכילה גם לנצל את המשבר הרגעי באגרות החוב בבורסה בכדי לייצר רווחי הון. כמו חברות נדלן מניב אחרות, גם מישורים נתנה הקלות מסוימות לשוכרים לרגל המשבר, ואולם בהיקפים קטנים יחסית.
נדלן מסחרי בארה"ב[עריכה]
למעט שוכר אחד שפשט רגל (בית קולנוע), וחזר להיות מושכר רק לאחר תאריך הדוח, נכסים אלו חזרו לפעילות לאחר הקורונה. 13 נכסי החברה בארה"ב רשומים בספרים לפי שווי הגדול ממחיר הקניה ביותר מ-30%. העליה ב NOI לנכסים אלו היתה אף גדולה יותר, כ-44% (ואף יותר, אם מתעלמים מנכס שנרכש ב 2021 וטרם הושבח). המחיר בספרים הוכיח את עצמו לאורך השנים כמייצג נאמנה את מחירי מימוש הנכסים על ידי החברה. כמו כן נהנתה החברה ממענק חד פעמי בסך 3.5 מליון דולר (כ 2 מדולר חלק החברה) בגין נכס הקולנוע המושבת. בדרך כלל, כשאני קורא על חברת נדלן עם שווי הוגן בפער משמעותי מעלות, אני נוטה להטיל ספק ואוטומטית לשנמך את השווי בחישובים שלי. במישורים פשוט אין לי אפשרות לעשות את זה: הגידול העיקבי ב NOI מאז הרכישה הוא הוכחה בולטת לגידול בשווי הנכסים. מעבר לכך, את הערך הזה מצליחה מישורים להציף עוד לפני מכירת הנכס, כאשר היא מקבלת אישורי מימון מחדש ומימון מורחב מהבנקים לנכסים שברשותה - מה שנותן משנה תוקף לשווי הנכסי הרשום בספרים. עם שווי הוגן נוכחי של 617 משח, לא יהיה בלתי סביר להניח שעם המשך ההשבחה תמשיך תשואת הנכסים לעלות ולמשוך איתה למעלה את השווי הנכסי. לא יפתיע אותי אם עד סוף 2023 חלק מהנכסים יימכר וחלק אחר ישוערך כלפי מעלה. ממוצע משוכלל של שיעור ההשבחה של נכסי ארה"ב בשנים הקודמות היה מעל 8% לשנה. אם, לשם השמרנות, נניח השבחה בשיעור של כ-6% בשנה נקבל שווי 663 משח בסוף 2023.
נדלן מסחרי בישראל[עריכה]
בישראל החברה עושה משהו דומה, אבל בתחום המשרדים. לפי המצגת, לחברה שוכרים מגוונים, מתחום ההייטק, עסקים קטנים, וגם שוכרי עוגן ממשלתיים / אקדמיה. גם כאן החברה מציגה גידול עקבי בשווי ההוגן לעומת העלות (39%, מ 283 משח ל 394), ואולם כיון שחלק מהנכסים החלו להיות מושכרים רק לאחר הרכישה, יותר קשה למדוד את הגידול ב NOI במקביל לגידול בשווי. נכון למועד הדוח מדובר ב 27.5 משח - כ-10% על עלות הרכישה. שיעור ההשבחה הממוצע בישראל היה נמוך משמעותית מארהב (כ-4.4%) ולאור הגידול ב NOI אני נוטה כי לפחות באופן חלקי הדבר נובע משיערוכים נמוכים לפי שער היוון גבוה. כך או כך, מקדם השבחה שנתי סולידי של כ-4% לשנה, נקבל שווי נכסי של כ 414 משח בסוף 2023.
מלונאות ונופש בארה"ב וקנדה[עריכה]
החברה מחזיקה 15 מלונות שפעילותם צומצמה מאוד בקורונה אך החלה להתאושש, וכן 3 אתרי נופש שנסגרו בקורונה ונפתחו מחדש - והם כעת בתהליך מכירה בתמורה הגבוהה משווים בספרים. כאיזון חלקי לפגיעת הקורונה קיבלה סקייליין תמיכה ממשלתית (כ-24 מ' דולר קנדי) יחד עם זאת, ההכנסות צנחו בחצי ו ה FFO הפך שלילי ב 2020. נכון לרבעון השלישי 2021 ה FFO חזר להיות חיובי (8.2 מדולר קנדי), אבל עדיין לא כמו 2019. לפי מגמות המכירות הנוכחיות סביר בעיני להניח שה FFO השנה יגיעו לכ 27 משח לעומת 71 משח ב 2019, וב 2022 השיפור צפוי להפוך למשמעותי הרבה יותר. בתסריט של התאוששות מלאה מהקורונה והשלמת מכירת הנכסים שבתהליך, לא בלתי סביר שנראה את שווי השוק של סקייליין מגיע קרוב להון העצמי שלה עד סוף 2023 - נניח 280 משח לחלקה של מישורים. למי שעקב אחרי התאוששות מניית פתאל, שינוי כזה לא אמור להיות אפשרות מפתיעה.
מסקנות[עריכה]
אם נסתכל על שווי הנכסים שסביר שנפגוש בסוף 2023, נקבל 663 + 414 + 280 = 1357 משח. נוסיף לכך שווי מזומנים ואחרים (219), ונקבל 1576. כנגד נכסים אלו עומד, נכון למועד הדוחות, חוב פיננסי של 1026 (כולל מיסים נדחים).
במצב כזה נקבל אם כן שניתן לרכוש כיום מניות בחברה לפי עלות נוכחית של 356 משח, אשר בסוף 2023 יהיו שוות כ-550 משח, כ-54% אפסייד.
אבל גם אם לא נקבל את ההנחות לגבי העתיד ונסתכל על המצב הנוכחי נראה שבתמורה למחיר הנדרש היום אנו מקבלים כיום עסק ריווחי, ואשר גם אם אנחנו מתעלמים מריווחיות זו בטווח הקצר, עדיין השווי הנכסי הנוכחי של העסק גדול ביותר מ 50% מהמחיר אותו אנחנו נדרשים לשלם.
ומזווית אחרת: מניות סקייליין שבידי מישורים שוות ע"פ מחירן בבורסה כ 196 משח. בהתחשב בשוויה של מישורים כולה, פעילות מישורים ללא סקייליין מתומחרת בבורסה בכ 166 משח, המייצרים NOI של 76 משח ו FFO 25 משח לפי מצגת החברה, ו 35 משח FFO לאחר השלמת רכישת הנכס בטקסס (צפויה לרבעון 4) - כלומר מכפיל FFO מדהים החזוי ל 2023 של כ4.7.
הסיכון המרכזי לתזה, כמו שאני תופס אותו, הוא האפשרות שהקורונה (או קטסטרופה דומה) תחזור בעוצמה. במצב כזה, סקייליין תיאלץ למכור נכסים בכדי לשמור על נזילות ולהחזיר חובות, ושוויה יירד מאוד. תהיה לכך גם השפעה מסוימת על שווי הנכסים המסחריים של מישורים, בעיקר בארהב - אבל נדמה לי שהגמישות הפיננסית של מישורים גדולה יותר משל סקייליין.
במבט לעתיד, בעוד שנראה כי הצמיחה הצפויה של מישורים היא לא מטורפת, היא בהחלט בריאה וטובה ועם הרבה פוטנציאל להמשך, אבל חשוב לא פחות להבין כי ההזדמנות האמיתית, לדעתי, טמונה דווקא בניתוח הערך של החברה. כאמור, החברה מתומחרת בחסר משמעותי ביחס לשווי נכסיה - ונסחרת כבר זמן רב סביב כחצי מהשווי בספרים, למרות הריווחיות (למעט אפיזודת הקורונה), ויכולת השבחת הנכסים המוכחת. לפיכך, סביר בעיני מצב שבו החברה ראשית תתקן את המחיר שלה למחיר ראוי, וממנו תציג צמיחה סולידית לאורך שנים (שגם הוא מצדיק לטעמי אחזקה כחלק מתיק מפוזר).
חיובי[עריכה]
1. מכפיל הון נמוך 2. נדלן מניב שלא תלוי במגמות מעבר לאונליין, וברובו לא פגיע לקורונה (גם בהתחשב בסיוע ממשלתי). 3. יכולת השבחה מוכחת וגידול NOI של נכסים זהים 4. הנהלה שצלחה משברים בהצלחה יחסית 5. פוטנציאל מהותי בעיסקה נרקמת בטקסס 6. פוטנציאל מהותי בעיסקת מכירת אתרי הנופש של סקייליין
שלילי[עריכה]
1. ריב בעלים מתוקשר 2. חשיפה למט"ח 3. חשיפת סקייליין לקורונה
מקורות והערות[עריכה]
נכתב ע"י https://t.me/Eyalisimo בתאריך 05/12/2021 תוך הסתמכות על דוחות ומצגת Q3 2021. נכון לתאריך הסקירה, אני מחזיק במניות החברה ועשוי לפעול בה עוד בהמשך.
