רני צים

ניתוח

רני צים היא חברת נדלן (בעיקר נדלן מניב מסחרי) הפועלת בתחומים הבאים:

• נדלן (מסחרי) להשקעה - משלב הייזום ועד לניהול השוטף של מרכזים מסחריים, בעיקר למגזר הערבי.
• ייזום למגורים - תחום חדש שהוכרז בשלהי הרבעון השני, במטרה לבנות מגורים בעיקר ביישובים ערביים.
• מעבר לכך, עפ"י מצגת החברה היא בוחנת גם כניסה לתחומי הלוגיסטיקה וחוות שרתים אך טרם התחילה פעילות.

נדלן (מסחרי) להשקעה

• נכון למועד דוח החצי, החברה מחזיקה 6 מרכזים מסחריים בתפוסה של 99% ובנכס נוסף (צים אורבן נוף הגליל) בעל אופי מעט תעשייתי יותר ובתפוסה של 69%. לגישת החברה, הפעילות vbk ייצרה FFO בקצב 23 משח. לגישת הרשות, אותה אני מאמץ: 6.5 משח (בשל עליית המדד והצמדת האגח אליו), אך צריך לזכור שהריווחיות המצומצמת היא בשל הלוואות לפרויקטים בהקמה.
• מעבר לכך, לאחר תאריך הדוח הושלמו 2 נכסים בגני תקוה וטירה, ו 2 פרויקטים בכפ"ס צפויים להסתיים גם הם ב 2021. FFO חזוי מארבעת הנכסים עפ החברה לסוף 2023 - 15.2 משח - צפי המגובה ברובו המוחלט בחוזים חתומים). כיון שה FFO הזה רוכב גם הוא על החובות לעיל, אין צורך בהתאמה נוספת ל FFO שמציגה החברה.
• 3 פרוייקטים נוספים שצפויים להסתיים ב 2022 ואשר להם החברה צופה FFO 15.8 משח נוספים. הפרויקטים זקוקים למימון נוסף והחברה מניחה ריבית שנתית 2.5%. כאן יש מקום לזהירות נוספת לנוכח עליה אפשרית של הריבית ושל האינפלציה - שכפי שראינו, החברה לא מחשבת בבסיס חישוביה. מנגד, מדובר בעתיד הקרוב, מה שמקטין מעט את אי הודאות. אניח עוד אחוז וחצי על 100 משח שיגויסו (אני מניח שריבית הבסיס תהיה נמוכה מ 2.5, אבל ההצמדה לאינפלציה תקפיץ את הריבית האפקטיבית אל אזור ה-4), כלומר ה FFO שצפוי לגישתי: 14.3 משח.
• פרויקט הרחבה בטירה מתוכנן לסיום ב 2023 ו FFO חזוי 3.1, יכול להיות ממומן מתזרים הפעילות ואולי קצת מעודפי הגיוס של 2022 ולכן לא אתערב בהערכות ההנהלה.
• 4 פרויקטים בתכנון / ניסוח הסכמים עם FFO צפוי 56.6 משח לסוף 2024, דורשים מימון מסיבי של כ 470 משח, וכאן יש הרבה נעלמים. ראשית, כמובן, התכנון והביצוע של פרוייקטים אלו לא הושלמו, ויתכן שיושלמו בצורה ומימדים אחרים מהמוצהר כרגע. למעשה בחלקם ההסכמים אפילו לא נחתמו. שנית, מימון שכזה החברה לא יכולה להביא מאגח נוסף ולכן נצטרך כאן גם לגיוס הון נוסף או שותף - מה שמסבך מאוד את יכולת ההערכה. שלישית. מדובר ב 2024 - זה בד"כ מעבר לאופק הארועים שאני מתכנן אליו כי… דברים משתנים. לפיכך אני בוחר להניח, לצורך המודל, כי לאחר התחשבות בשותפים או בדילול הסביר שבעלי המניות יחוו בעת גיוס הון, רק כמחצית מתוך ה FFO תתממש עבור בעלי המניות הנוכחיים (והשאר שותפים, הנפקות, ואגח בריבית גבוהה מהמתוכנן) - כלומר כ 30 מש"ח, וגם זאת ברמת וודאות נמוכה יותר משאר תכניות החברה.
• פרויקט להקמת בית מלון להשכרה לצד שלישי, באגם מונפורט. לחברה זכויות חכירה מהסוכנות בשווי בספרים של 17.2 משח, והיא בוחרת הקמת מלון של כ 200 חדרים. בינתים אין תכניות סופיות, יש נושא של עתיקות שעלולות להפריע בהקמה, וגם אם יוקם - לא ברור כמה הכנסות ייצר המלון, שיופעל ע"י צד שלישי. לצורך המודל אצרף בגין הנכס שווי חד-פעמי של 17 משח.

ייזום למגורים

באמצעות חברה בת בהקמה "רני צים בניה רוויה בחברה הערבית" - מוחזקת ב 86%, אשר בעקבות זכיה במכרז רמ"י תתחיל בבניה של 4 וילות + 32 דופלקסים בעוד כשנה. רווח לפני מס שהחברה צופה בסיום הבניה: 10 משח. בפועל מדובר בפעילות חדשה שעלולה לצמוח ולהיות הראשית, או להתברר כהפסדית, או סתם לא ריווחית מספיק. יהיה מעניין לראות מה קורה, אבל בשלב זה אחשב את הפעילות כבעלת ערך לאחר מס של 3 משח לשנה ב 2024.

מסקנות

אחת הבעיות העיקריות שלי בהערכת שווי החברה היא העובדה שהחברה נמצאת במהלך צמיחה רב-שנתי, והפרוייקטים שכבר הוקמו צפויים לייצר פחות משליש מהרווחים שהחברה מצפה לראות בסוף 2024, אם מהלך הייזום הנוכחי יתממש במלואו. הבעיה המשמעותית השניה שאני מתמודד איתה היא כאמור הפער בין חישוב ה FFO לגישת ההנהלה בשאלה - האם יש להחשיב את הפרשי ההצמדה על התחייבויות, כחלק מהוצאות המימון. לטעמי בחברה כמו רני צים התשובה היא כן, ולכן ה FFO שחושב ע"י ההנהלה תוך התעלמות מרכיב זה של ההון (שהיא עוד תצטרך לגייס עבור פרויקטים מתוכננים) הוא לדעתי אופטימי, שלא לומר מטעה. נכון לתאריך הדוח, הון ממאזן 37% (למול קובננט של 25% לבנק), ובהם 60 משח נזילים, כך שגם את הגמישות הפיננסית המצטמצמת יש להביא בחשבון כאשר מתכננים פרויקטים בסדר גודל כזה.

ברגיל אני נוהג לנסות ולהעריך חברות לטווח של כשנה-שנתיים קדימה מתוך מחשבה שפחות מכך זה טווח קצר מידי והתוצאות עלולות להיות מושפעות מידי מארועים חד-פעמיים, ויותר מכך חשוף לארועי מקרו שקשה לצפות אותם ואת השפעתם ככל שהנקודה שמנסים לחזות רחוקה מנקודת הזמן הנוכחית. עם זאת, במקרה של רני צים, הסתכלות לשנתיים קדימה כאשר בשנה השלישית צפויה השלמה של פרויקטים משמעותיים לא עושה עם החברה צדק ועלולה לפספס הזדמנות. לפיכך החלטתי להתייחס לרווחי FFO הצפויים מפרוייקטים שהשלמתם מתוכננת לעד סוף 2022 (ייצוב ההכנסות שלהם עד סוף 2023) לפי מכפיל 12. פרויקטים הצפויים להתווסף ב 23 ו 24 (ולהתייצב מאוחר יותר) לפי מכפיל 10 ולצרף את התוצאות יחד במעין פשרה בין הגישות בכדי להגיע לשווי הצפוי לסוף 2024.

לכן לגישתי, לסוף 2022 FFO חזוי 36 משח. לפי מכפיל 12, פעילות זו שווה לחברה 432 משח. לסוף 24, ה FFO אמור לגדול ב 36.1 משח נוספים עבור בעלי המניות הנוכחיים. לפי מכפיל 10, השווי הנגזר הוא 361 משח. על אלה יש להוסיף 17 משח בגין מונפורט. יחד, 810 משח שווי חזוי לסוף 2024. לא בלתי סביר בעיני להשתמש בפחות "הגנות" - למשל מכפיל גבוה יותר (כמקובל בענף) או רמת ביטחון גבוהה יותר לגבי 2024. שינויים נקודתיים שכאלה למודל יכולים בקלות לגזור לחברה גם שווי גבוה בכ 100-200 משח, והתלבטתי בעצמי אם נכון לעשות כן.

חיובי

1. נישה נדלנית עם תחרות מועטה

2. פוטנציאל צמיחה הנמצא בשלבי מימוש

3. עלות גיוס חוב נמוכה

4. הנהלה עם שם טוב

שלילי

1. מתקרבים לקצה הגמישות לגיוס חוב, וליכולת הצמיחה על בסיס ההון

מקורות והערות

נכתב ע"י https://t.me/Eyalisimo בתאריך 25/10/21 תוך הסתמכות על דוחות ומצגת Q2 2021. נכון לתאריך הסקירה, איני מחזיק במניות החברה אך עשוי לפעול בה עוד בהמשך.