מישורים

ניתוח

מישורים היא חברת נדל"ן מניב הפועלת בעיקר באסטרטגיית השבחת נכסים, במספר תחומים:

• נדל"ן מסחרי בישראל (שווי בספרים כ 414 משח)
• נדל"ן מסחרי בארה"ב (שווי בספרים כ 580 משח)
• מלונאות ונופש בארה"ב וקנדה (באמצעות סקייליין, נשלטת, כ-50%; חלק החברה בשווי שוק כ 137 משח וחלק החברה בהון עצמי כ 302 משח).

לפני שאמשיך לניתוח התחומים, חשוב מאוד לתת רקע שיסביר את הסיטואציה המיוחדת של החברה. בעוד שחברות יזמיות מכוונות ליצור רווח במחזורים ארוכים יחסית של מציאת קרקע מתאימה, בניה ואז השכרה או מכירה של הנכס - מישורים תפנה בד"כ לנכסים קיימים כושלים, ותנסה לשפר אותם - בין אם ע"י שיפוץ, החלפת צוות ניהולי, שיפור תמהיל שוכרים, שיווק נכון יותר - או שילוב של הכל. שיפור כזה מביא לרווחים משמעותיים על הנכס בזמן קצר בהרבה מהזמן הדרוש לייזום מלא, וזו פעילות שהחברה עושה בהצלחה פעם אחרי פעם, במשך שנים. מרגע שמרכז מסחרי שקודם לכן עבד ב 50% או 70% תפוסה עובר ל 90% וצפונה ערכו עולה בהתאם והחברה יכולה להמשיך הלאה לפרויקט הבא, בין אם ע"י מכירת הנכס ברווח או לחלופין ע"י מימון מחודש שלו לפי הערך הגבוה יותר תוך המשך קבלת דמי השכירות.

עוד נקודה חשובה לפני שאגיע למספרים, היא נושא הניהול. ניהול של חברה נמדד במשברים, וחברת מישורים סבלה משני משברים משמעותיים בשנים האחרונות. הראשון הוא ריב הבעלים המתוקשר, שיצר סביבה רעילה (בעיקר לבעלי המניות) - אבל נראה כאילו לא פגע בניהולה השוטף של החברה. בעוד בעלי העניין גוררים זה את זה לבית המשפט, נראה כי ההנהלה ממשיכה לבצע את התכניות ללא הפרעה מהותית. הנושא השני הוא כמובן הקורונה. כאמור, למישורים עסקי מלונאות משמעותיים שנפגעו, והדבר שיבש לחלוטין את תכניות הצמיחה של החברה. עם זאת החברה הגיעה מוכנה למשבר עם הון חזק דיו (כולל גיוס הון מינואר 2020 שנעשה במחירי שיא, ושמירת יתרות נכסים פנויים לשיעבוד), והשכילה גם לנצל את המשבר הרגעי באגרות החוב בבורסה בכדי לייצר רווחי הון. כמו חברות נדלן מניב אחרות, גם מישורים נתנה הקלות מסוימות לשוכרים לרגל המשבר, ואולם בהיקפים קטנים יחסית.

נדלן מסחרי בארה"ב

למעט שוכר אחד שפשט רגל (בית קולנוע), נכסים אלו חזרו לפעילות לאחר הקורונה. 12 נכסי החברה בארה"ב רשומים בספרים לפי שווי הגדול ממחיר הקניה ביותר מ-30%. העליה ב NOI לנכסים אלו היתה אף גדולה יותר, ומתקרבת ל 50%. בדרך כלל, כשאני קורא על חברת נדלן עם שווי הוגן בפער משמעותי מעלות, אני נוטה להטיל ספק ואוטומטית לשנמך את השווי בחישובים שלי. במישורים פשוט אין לי אפשרות לעשות את זה: הגידול העיקבי ב NOI מאז הרכישה הוא הוכחה בולטת לגידול בשווי הנכסים. מעבר לכך, את הערך הזה מצליחה מישורים להציף עוד לפני מכירת הנכס, כאשר היא מקבלת אישורי מימון מחדש ומימון מורחב מהבנקים לנכסים שברשותה - מה שנותן משנה תוקף לשווי הנכסי הרשום בספרים. עם שווי הוגן נוכחי של 580 משח, לא יהיה בלתי סביר להניח שעם המשך ההשבחה תמשיך תשואת הנכסים לעלות ולמשוך איתה למעלה את השווי הנכסי. לא יפתיע אותי אם עד סוף 2022 חלק מהנכסים יימכר וחלק אחר ישוערך כלפי מעלה, כך ששווים יגיע, נניח, לפי עליה סולידית של כ-5% בשנה ל 625.

נדלן מסחרי בישראל

בישראל החברה מנסה לעשות משהו דומה, אבל בתחום המשרדים. לפי המצגת, לחברה שוכרים מגוונים, מתחום ההייטק, עסקים קטנים, וגם שוכרי עוגן ממשלתיים / אקדמיה. גם כאן החברה מציגה גידול עקבי ודומה בשווי ההוגן לעומת העלות (מ 309 משח ל 414), ואולם כיון שחלק מהנכסים החלו להיות מושכרים רק לאחר הרכישה, יותר קשה למדוד את הגידול ב NOI במקביל לגידול בשווי אבל נכון למועד הדוח מדובר ב 28.7 משח - כ-9% על עלות הרכישה. אם נניח את אותו מקדם השבחה שנתי סולידי של כ-5% לשנה, נקבל שווי נכסי של 445 משח בסוף 2022.

מלונאות ונופש בארה"ב וקנדה

החברה מחזיקה 15 מלונות שפעילותם צומצמה מאוד בקורונה אך החלה להתאושש, וכן 3 אתרי נופש שנסגרו בקורונה ונפתחו מחדש. מנגד, כאיזון חלקי לכך קיבלה סקייליין תמיכה ממשלתית (כ-24 מ' דולר קנדי) יחד עם זאת, ההכנסות צנחו בחצי ו ה FFO הפך שלילי ב 2020. בחצי ראשון 2021 ה FFO חזר להיות חיובי (4.7 מדולר קנדי), אבל עדיין לא כמו 2019 (ככפול מכך). לפי מגמות התפוסה הנוכחיות סביר בעיני להניח שההכנסות השנה יגיעו לכ-65% מההכנסות ב 2019 - כלומר כ- 422 משח, וה FFO לכ 34 משח לעומת 71 משח ב 2019 (נתחשב בכך שהרבעון החזק לפנינו, החברה למדה להתייעל מאוד בגלל הקורונה - ומנגד המנוף התפעולי פועל לטובת 2019). אם נצפה חזרה מלאה לפעילות ב 2022, ניתן יהיה לצפות גם למעבר לריווחיות יציבה ו FFO שאף גבוה מזה שהוצג ב 2019, ולשיפור מקביל בשווי סקייליין. כבונוס ניתן לציין שסקייליין עשויה להיות זכאית להפיכת חלק מהלוואות החירום הממשלתיות למענקים חלוטים, אך עדיין טרם הכירה בכך בדוחות. ככל שהדבר יתממש, תרשום החברה רווח חד-פעמי נוסף. בתסריט של התאוששות מלאה מהקורונה, לא בלתי סביר שנראה את שווי השוק של סקייליין מגיע קרוב להון העצמי שלה עד סוף 2022 - נניח 300 משח לחלקה של מישורים. למי שעקב אחרי התאוששות מניית פתאל, שינוי כזה לא אמור להיות אפשרות מפתיעה.

מסקנות

אם נסתכל על שווי הנכסים שסביר שנפגוש בסוף 2022, נקבל 625 + 445 + 300 = 1370 משח. נוסיף לכך שווי מזומנים ואחרים (161), ונקבל 1531. כנגד נכסים אלו עומד, נכון למועד הדוחות, חוב פיננסי של 956 (כולל מיסים נדחים). לצורך הפשטות והשמרנות נניח שעד סוף 2022 הריווחיות התפעולית של החברה תתאזן עם עלות החוב (כ-4% לשנה) - למרות שלאחר שהחברה חזרה לריווחיות, הרווח אמור לגבור על עלות ההון בתקופה זו שלאחר הקורונה. במצב כזה נקבל אם כן שניתן לרכוש כיום מניות בחברה לפי עלות נוכחית של 267 משח, אשר בסוף 2022 יהיו שוות כ-575 משח, יותר מכפול.

אבל גם אם לא נקבל את ההנחות לגבי העתיד ונסתכל על המצב הנוכחי נראה שבתמורה לאותם 267 משח אנו מקבלים כיום עסק ריווחי, ואשר גם אם אנחנו מתעלמים מריווחיות זו בטווח הקצר, עדיין השווי הנכסי הנוכחי של העסק כמעט כפול מהמחיר אותו אנחנו נדרשים לשלם.

ומזווית אחרת: מניות סקייליין שבידי מישורים שוות ע"פ מחירן בבורסה כ 137 משח. שוויה של מישורים כולה בבורסה הוא 267 משח. כלומר, פעילות מישורים ללא סקייליין מתומחרת בבורסה בכ 130 משח, המייצרים NOI של 73 משח ו FFO 18 משח לפי קצב רבעון 2. כבר אם נעצור כאן, נבין שיש תמחור חסר. אבל אם נביא בחשבון את העובדה המדהימה שלמרות הקורונה, ה FFO של מישורים ללא סקייליין כמעט והוכפל ביחס ל 2019, ואת ההבנה שיש נכסים שעדיין נמצאים במהלך איכלוס - נוכל לצפות לעליה ב FFO ללא סקייליין לאזור ה 20 - כלומר מכפיל FFO חזוי ל 2022 של כ6.5.

הסיכון המרכזי לתזה, כמו שאני תופס אותו, הוא האפשרות שהקורונה (או קטסטרופה דומה) תחזור בעוצמה. במצב כזה, סקייליין תיאלץ למכור נכסים בכדי לשמור על נזילות ולהחזיר חובות, ושוויה יירד מאוד. תהיה לכך גם השפעה מסוימת על שווי הנכסים המסחריים של מישורים, בעיקר בארהב - אבל נדמה לי שהגמישות הפיננסית של מישורים גדולה יותר משל סקייליין.

במבט לעתיד, נראה לי כי הצמיחה הצפויה של מישורים היא לא מטורפת אבל בהחלט בריאה וטובה ועם הרבה פוטנציאל להמשך. ההזדמנות האמיתית, לדעתי, טמונה דווקא בניתוח הערך של החברה. כאמור, החברה מתומחרת בחסר משמעותי ביחס לשווי נכסיה - ונסחרת כבר זמן רב סביב כחצי מהשווי בספרים, למרות הריווחיות (למעט אפיזודת הקורונה), ויכולת השבחת הנכסים המוכחת. לפיכך, סביר בעיני מצב שבו החברה ראשית תתקן את המחיר שלה למחיר ראוי, וממנו תציג צמיחה סולידית לאורך שנים (שגם הוא מצדיק לטעמי אחזקה כחלק מתיק מפוזר).

חיובי

1. מכפיל הון נמוך

2. נדלן מניב שלא תלוי באונליין

3. יכולת השבחה מוכחת וגידול NOI של נכסים זהים

4. הנהלה שצלחה משברים בהצלחה יחסית

שלילי

1. ריב בעלים מתוקשר

2. חשיפה למט"ח

3. חשיפת סקייליין לקורונה

מקורות והערות

נכתב ע"י https://t.me/Eyalisimo בתאריך 25/8/2021 תוך הסתמכות על דוחות Q2 2021. נכון לתאריך הסקירה, אני מחזיק במניות החברה ועשוי לפעול בה עוד בהמשך.