ג'נריישן קפיטל

ניתוח

ג'נריישן קפיטל היא קרן השקעות המתמקדת בתחום התשתיות. פעילותה נחלקת ל:

• תחבורה (49% אחזקה בבון תור; שווי הוגן חלק החברה לתאריך הדוח: 264.7 משח). לאחר תאריך הדוח, הוכרזה השקעה בחברת רכבות באנגליה - חלק החברה בשרשור - 10%, תמורת 111 מליון לישט)
• אנרגיות מתחדשות (50.19% מסולגרין: 508.6 משח לתאריך הדוח, כ 406 משח נכון להיום)
• תחנות כח (50% מ-רפק אנרגיה, שווי הוגן לתאריך הדוח 342.7 משח)
• חלוקת גז (33.3% משתי חברות חלוקת גז בדרום ומחברת תשתית, שווי הוגן לתאריך הדוח 153.4 משח)
• מים שפכים וסביבה (100% ב GES, שווי הוגן לתאריך הדוח 585.8 משח)
• מרלוגים -לאחר תאריך הדוח - (50% שליטה בפרידנזון כנגד 75 משח השקעה)

כיוון שכל אחד מהנכסים כבר עבר הערכה מפורטת ע"י מומחה חיצוני, נאיבי להניח שאוכל להגיע להערכה מדויקת יותר במסגרת עבודה קצרה זו. יחד עם זאת, ייתכנו מספר גורמים אשר לא נלקחו בחשבון בהערכות המקוריות, ובכללן שינויים מאז תאריך הדו"ח ושווי התפתחויות עתידיות שאינן ודאיות, אשר הערכות מסוג זה נוטות לנטרל מתוך שמרנות. לפיכך הערכה של חברה מסוג זה צריכה לדעתי להתבצע בתהליך של (א) לקיחת הערכות השווי הקיימות כנקודת מוצא (ב) זיהוי שינויים לאחר תאריך הדוח ואפסייד/סיכון לא מתומחר בהערכות השווי המקוריות, כולל הערכת פוטנציאל הצמיחה לעתיד הקרוב, התאמת שיעורי ההיוון ועדכון השווי בהתאם (ג) השוואת מחיר השוק לשווי הנכסי המחושב.

סך ההשקעות לתאריך הדוח על פי הערכות השווי של המעריכים: כ- 1753 משח, להן יש להוסיף כ- 373 משח נכסים שוטפים ועוד 156 תמורת הנפקה (נטו) שלאחר תאריך הדוח - 2282 בסך הכל, לעומת 765 משח התחייבויות, מה שמותיר לנו הון עצמי מעודכן של כ 1517 משח.

הערכות השווי לנכסי ג'נריישן מפורטות מאוד ומבוססות להבנתי על שני מרכיבים עיקריים (1) הערכת התזרימים העתידים לנבוע מהפרויקט בשנים הקרובות (2) היוון ההכנסות הצפויות לפי שיעור היוון המתחשב בעלות ההון ובסיכון. ההערכות מתבצעות מחדש פעם בשנה עם כל דוח שנתי, ומעודכנות במהלך השנה - על פי רוב לפי שיעור התשואה הצפוי אלא אם יש סיבה מהותית להערכה מחדש. המשמעות היא שאם ביצועי החברה המוחזקת היו גבוהים מהמצופה, ערכה יעודכן בד"כ בדוח השנתי ואז נראה עידכוני שווי מהותיים. זה גם מה שקרה בדוחות 2020, מה שמשקף, על פי מצגת החברה, תשואה על ההון לפני מס של מעל 30%. משמעות של עדכון כזה יכולה להיות שהערכות קודמות על ההכנסות היו נמוכות מידי, או שהנכסים הוונו לפי שיעור גביה מידי שלא לצורך. יתכן גם שהחברה הצליחה להשבח אותם באופן מהותי במהלך השנה. כך או כך, אני נוטה להסיק שבסבירות לא קטנה נראה שערוך נוסף בדוחות 2021. אין לי יכולת לדעת בכמה, אבל לאור השיערוכים הגדולים מפעם הקודמת ולצורך המודל שלי אניח שעד סוף 2022 תהיה השבחה נוספת של כ-10% על הנכסים שעברו הערכת שווי (כלומר, ללא סולגרין שמחירה תלוי בבורסה). כמו כן, אניח שההשבחה מתקיימת רק לגבי הנכסים העובדים - כלומר לא לגבי הרכבות והמרלוגים שנרכשו לאחר תאריך הדוח. זוהי הנחה שמרנית, כיוון שראינו בפעמים קודמות שג'נריישן ידעה לקנות נכסים בזול שערכם הוערך כגבוה יותר כבר בתוך זמן קצר יחסית מהרכישה. 10% על 1346.6 משח - נעגל ל 135 משח, ויחד עם השווי הבסיסי שחישבתי קודם (1517) מתקבל שווי 1652 משח לסוף 2022.

מסקנות

החברה סולידית בשוק אשר להערכתי צפוי לצמוח בשנים הקרובות. החוזים חתומים, לרוב עם גורמים ממשלתיים ולשנים ארוכות, ויחד עם הפיזור בתתי-התחומים בהם החברה מושקעת, הסיכון להערכתי נמוך יחסית. לעניין כמות המניות, אחשיב גם את האופציות על אף שמחיר המימוש שלהן לא זניח. הסיבה לכך היא שהאופציות מהוות חלק בתגמול שקיבלה חברת הניהול עד סוף 2020, והוא מהווה אינדיקציה ותיזכורת לעלות הניהול עצמו שלא הובאה בחישוב שווי הנכסים למעלה. בשיטה זו אני מבצע קיזוז מסוים (ואולי אפילו לא מספיק) לעלות הניהול.

עוד הערה חשובה בנושא דמי הניהול: נכון לתאריך הדוח, דמי הניהול השנתיים (כולל בונוס) להם זכאית חברת הניהול הם כ 38 משח, כאשר נכון לתאריך זה, ובהתבסס על הגידול בנכסים המנוהלים, דמי הניהול צפויים לגדול בכ- 7-8 משח נוספים. זאת ועוד: בעוד שבעבר דמי הניהול התחלקו בין מזומן ואופציות, כיום הם ניתנים במזומן בלבד. זוהי משקולת משמעותית על תזרימי החברה הנוטלת את חלק הארי שלהם. עסקת הרכבות שנחתמה לאחר תאריך הדוח אמורה לשפר את זה, אבל עדיין מדובר בנטל כבד. יחד עם הוצאות הדיבידנדים, החברה עלולה להיגרם לתזרים שלילי - כלומר תיאלץ לגייס חוב נוסף למימון פעילותה השוטפת, ומצב זה לא בריא למרות עליית ערך הנכסים עצמם. אם ערך הנכסים עולה, אבל כל התזרים משועבד לדמי ניהול ודיבידנדים (יעד 4% שנתי), כל צמיחה נוספת תבוא בדילול הון או על חשבון חוב נוסף. מנגד, בשל מבנה הסכם הניהול, ככל שהחברה תמשיך להגדיל את נכסיה המנוהלים, היחס בין דמי הניהול לתזרים ילך וישתפר בשל תקרת הבונוס. כך למשל, עלות הוספה של מליארד שח לסך הנכסים המנוהלים, תגדיל את דמי הניהול ב 10 משח ואת הדיבידנדים ב 40 משח, בעוד שתזרימי החברה אמורים לגדול בכ-70-100 משח (תלוי בפרויקטים ובהרכב ההון / חוב שלהם). חשוב לעקוב אחרי מגמות אלו (עליית ערך הנכסים, הגידול בתזרים ההכנסות והגידול בהוצאות הניהול) בכדי להבין טוב יותר את השפעת דמי הניהול על פוטנציאל הצמיחה של החברה.

סך מניות + אופציות 1.31 מיליארד בקרוב, כלומר שווי צפוי של 1652 משח לסוף 2022, מייצר יעד למחיר המניה של 1.26 שח למניה לעומת 94.6 כיום - לענ"ד בהחלט תשואה ראויה ביחס לפרופיל הסיכון. מעל זה ניתן לקוות לשיערוכים נוספים כלפי מעלה עם התייצבות התזרימים מהחטיבות העיסקיות השונות, וההשבחה שלהן. בחלק מהתחומים ניתן לדבר על סינרגיה (למשל בתוך תחום תחנות הכח) אשר תסייע לייצר יעילות גבוהה יותר, וכן על סיכוי לשיפור רגולטורי במקרה והרגולציה תכריע לטובת הטבת מס לתחום (בתהליכים ודיונים). מעל כל זה, יש גם הון פנוי שלא עובד (נכון לתאריך הדוח) ואשר מיושם לעבודה לאחר הדוח (רכישת פעילות הרכבות והמרלוג) שאת תוצאותיה נראה כנראה בדוח השנתי של 2021.

חיובי

1. שוק להון

2. מכפיל

3. מימון זול (עד כדי צמוד + 0.66) + נגישות גבוהה להון נוסף

4. פיזור נאה בתוך התחום

5. סיכוי להטבת מס במקרה של הסדרה רגולטורית של תחום השקעות התשתית.

6. רשימת שלומי ארדן 2020 וגם 2021.

שלילי

1. דמי הניהול והשפעתם על התזרים.

2. קושי בהערכה מדויקת הנובע ממורכבות המודל וריבוי הנחות במהלך קביעת השווי.

מקורות והערות

נכתב ע"י https://t.me/Eyalisimo בתאריך 28/9/2021 תוך הסתמכות על דוחות ומצגת Q2 2021. נכון לתאריך הסקירה, אני מחזיק במניות החברה ועשוי לפעול בה עוד בהמשך.