להב אל.אר

ניתוח

להב היא חברת נדלן והשקעות הפועלת במספר תחומים:

• נדלן להשקעה (השבחת מרכזים מסחריים, קצת בדומה למה שמישורים עושים בצפון אמריקה)
• אנרגיה ירוקה (באמצעות להב אנרגיה, 80% בעלות, כיום בעיקר מתקנים על גגות, עדיין בהיקף קטן יחסית)
• דלק וגז בישראל (באמצעות דלק ישראל, 40% בעלות)
• נדלן למגורים (באמצעות דלק נכסים, 40% בעלות)

החל מדוחות הרבעון השני מעט יותר מסובך להבין את הכנסות החברה לפי תחומי פעילות כיוון שחלק מתחומי הפעילות משפיעים על הכנסות מחברות בשליטה מלאה וחלק הן בשליטה משותפת ותוצאותיהן מאוחדות לדוח בשיטת השווי המאזני.

נדלן להשקעה

לחברה כ 76 נכסים מניבים בגרמניה ואחד בישראל, מתוכם 6 מוגדרים כמהותיים. חלק החברה ב NOI לאחר החרגת הוצאות חד פעמיות ועלויות תחזוקה - כ 30 משח לשנת 2020, שהיתה שנת צמיחה משמעותית בתחום, למרות הקורונה. חציון ראשון מראה קצב NOI דומה (ומעט משופר), כאשר חלק מהנכסים (צפי שנתי 9.8 משח) נרכשו רק במהלך התקופה ולכן לא התבטאו בה במלואם, ומנגד נמכרו נכסים המייצרים 2.4 משח. בנוסף, יש להביא בחשבון השפעת שע"ח (יורו יורד לעומת שקל), וכן מעבר לדוחות רבעון 2, ביולי 2021 הצליחה החברה להשכיר את הנכס בישראל (סיטי טאואר, שפונה בקורונה) תמורת 3 משח לשנה + שיפוץ, כך שנכון להיום אפשר לצפות ל NOI של כ 40 משח מתחום פעילות זה לשנת 2022 על בסיס הנכסים הקיימים. נכסים שנמכרו לאחרונה בתשואה על ההון סביב 100%, כמו גם שיעור הריווחיות, מצביעים על כך ששיערוך הנכסים ככל הנראה תקף. ההלוואות ששימשו לרכישת הנכסים בחו"ל משלמות סביב 2% ריבית. לצורך המודל שלי, אעריך FFO מנדלן להשקעה 29 משח בסוף 2022. מעבר לכך, החברה ממשיכה את פעילותה וניתן להעריך בזהירות שתהיה לפחות צמיחה מתונה בנכסים ובפעילות, אבל צמיחה כזו לא מתומחרת כרגע במודל..

אנרגיה ירוקה

לאחר שבעבר מכרה החברה את פעילותה בתחום, כעת היא מתחילה אותה מחדש. לפי דוחות Q1 מדובר במונחים שנתיים 9.2 משח NOI, שנרכשו בעלות 54 משח. הקצב בחצי השנה הראשונה היה נמוך מזה (8), אבל כנראה שהרבעון השלישי יהיה חזק יותר (שעות אור). אם נגזור בצורה גסה את ה FFO של הפעילות, נקבל כנראה משהו סביב 5 משח. בנוסף, לאחר תאריך הדוח נחתם הסכם שותפות עם נוקד קפיטל במסגרתו הוזרמו ללהב אנרגיה ע"י נוקד 25 משח לפי שווי 100 משח, מתוך מטרה להציף את הערך בהנפקת חברת הבת תוך 30 חודשים. ניתן להניח שהכסף ישמש את החברה להרחבת פעילותה הן בצורה אורגנית והן באמצעות רכישות. עד כה לא דווח על עסקאות נוספות בפועל, אך סביר להניח שפעילות הצמיחה האורגנית נמשכת, והגם שקשה להעריך עד כמה, הרי שיתרות המזומן הקיימות מאפשרות להניח הגעה ל FFO של 8 משח עד סוף 2022.

דלק ישראל

"דלק ישראל" פוצלה בסוף הרבעון הראשון של 2021 כך שהחברה המקורית מטפלת בפעילות האנרגיה, בעוד ש"דלק נכסים" שפוצלה ממנה תפעל לייזום נדלן, בעיקר בהתבסס על שטחי הנדלן של החברה. חלקה של החברה בדלק ישראל נרכש טרם פיצולה תמורת 262.5 משח, והוכר רווח הזדמנותי 93.6 משח (106 משח לאחר מיסים נדחים). רווח נקי במחצית היה 48 משח.

דלק וגז בישראל

חברת הדלק השניה בגודלה בישראל, 238 תחנות + 195 חנויות נוחות - חלקן על קרקע שפוצלה לדלק נכסים. גולמי לחציון: 50.6 משח, ורווח המגזר בדוח - 37.7. אם נניח בזהירות כי ב 2022 לא יהיו סגרים נוספים (הן לאור החיסונים והן לאור מדיניות הממשלה החדשה), ניתן יהיה לחזות FFO ל 2022 סביב 80 משח תוך הנחה שאין יותר סגרים, ותהיה צמיחה טבעית לעסק - כנראה שבעיקר דרך חנויות הנוחות.

דלק נכסים

פוצלה כאמור מדלק ישראל בכדי לעשות שימוש בנכסי הקרקע של החברה. הכנסות המגזר כוללות הכנסות מקרקעות המושכרות לתחנות דלק, וכן מפעילות הייזום למגורים שמתחילה בקבוצה, לאחר פיצול הנכסים מקבוצת הדלקים. פעילות הייזום (בשותפות עם חברת אזורים ) עדיין בחיתוליה וניתן להניח שיעבור זמן עד שתשיא פירות - ואולם ניתן גם לנחש שפעילות זו תצליח לחלץ ערך רב אשר היה כלוא בקרקעות השייכות לחברה. בפרויקט הראשון שיצא לדרך הושקעו כ 130 משח בזכויות בצומת פת לירושלים, אשר אם החברה תצליח לשנות את ייעודה למגורים, תוכל לשמש לכ 220 יח"ד. בעתיד הרחוק יש פה סיכוי לא קטן לרווחים בעשרות מליוני שקלים, אבל בשל אי-הוודאות הן באשר להתממשות וכן באשר לגובה הרווחים, וכן כיוון שסביר שיעבור זמן רב עד אז, אני מעדיף שלא לתמחר פעילות זו בשלב זה אלא רק לזכור אותה כ"סוכריה" עד למועד שבו יתקבלו אינדיקציות משמעותיות יותר להתממשות רווחים מפעילות זו. למרות הכנסות מסויימות מהשכרת קרקע לתחנות הדלק, ארשום כרגע את הפעילות כאן בשווי 0.

מסקנות

הון עצמי 736 משח. יתרת מזומנים לתאריך דוח ר2 - 75 משח (נכסים שוטפים: 104). 60 משח עתידים להתקבל כתקבול אחרון במסגרת מכירת תחנות הכח. בהתבסס על דוחות הרבעון הראשון, העריכה ההנהלה את ה FFO ל 2021 בכ 102 משח (מצגת מאי). ברבעון השני, הרווח הכולל (67) היה כחצי מהרווח של 2020 כולה (שנת קורונה). תזרים שלילי מהשקעות בחברות כלולות אוזן על-ידי פעולות מימון (מימוש אגח למניות). מניתוח השינויים והמגמות שלאחר תאריך הדוח, אני צופה רווח מייצג של כ 117 משח לסוף 2022 באומדן די סולידי, וכן אפשרויות להצפת ערך משמעותית יותר ב 2023 / 2024 עם התממשות השלבים הבאים בהסכם ההשקעה הדלק אנרגיה ירוקה ובדלק נכסים. שווי השוק הנוכחי, 1266 משח גוזר מכפיל נוכחי 10.8 ביחס לרווח הצפוי ל 2022. אם מביאים בחשבון גם את ה"סוכריות" בדמות הסיכוי להצפת ערך בדלק אנרגיה ירוקה ובדלק נכסים כמו גם את יכולת החברה לגייס חוב נוסף לעבודה, מדובר לטעמי באחזקה מעניינת, גם אם בטווח הבינוני לא צפויה בוננזה. סבירה בעיני האפשרות שנראה את להב נסחרת בשווי שוק סביב 1400-1500 בסוף 2022 - כלומר מחיר מניה סביב 600. מימושים מוצלחים אפשריים של נכסים בגרמניה או בישראל, שדרוג של תחנות הדלק וחנויות הנוחות, והצפת הערך הצפויה בחברת האנרגיה הסולארית או האפשרית בדלק ישראל, עשויים להקפיץ בקלות את מחיר המניה אף מעבר לכך.

חיובי

1. דלק ישראל: התאוששות מקורונה

2. שאר נכסי החברה לא פגיעים לקורונה (כולל הנכסים מגרמניה, שמגובים ע"י מדיניות ממשלת גרמניה ולכן לא ראו ירידה בהכנסות)

3. סיכוי להצפת ערך בתוך כשנתיים, בהנפקת סגמנט האנרגיה הירוקה

4. סיכוי להצפת ערך בשינוי הייעוד של הקרקע בירושלים

5. גמישות פיננסית הן ברמת החוב והן ברמת ההון (כפי שהוכח בהנפקת הזכויות והנפקה פרטית בינואר 2021, וכן בדרוג A3 של מדרוג לגבי האגח, תוך התחשבות ברמת המינוף הנוכחית)

6. הנהלה הוכיחה יכולת זיהוי הזדמנויות ומימושן (דלק, הנובר...)

7. FFO צומח

8. המלצות לידר (יעד מניה 650, המלצה מ 15/6/21) ; ווליו בייס (יעד 750 מ 30/8/21 https://www.globes.co.il/news/article.aspx?did=1001383264 )

9. מתכננת הנפקת דלק ישראל לפי כמליארד שח ( https://www.calcalist.co.il/market/article/bjfeotq11k)

10. עשויה להיכנס למדד תא 125

שלילי

1. דלק ישראל פגיעה לאפשרות התפרצות מחודשת של קורונה

2. חשיפה ליורו

3. עליה מהירה בשווי המניה בשנה האחרונה.

מקורות

נכתב ע"י https://t.me/Eyalisimo בתאריך 9.9.2021 תוך הסתמכות על דוחות הרבעון השני ומצגת מאי 2021.